鲍无可“奔私”后首秀，深谈价值投资与当下市场：未来一两年相对看好的方向还是出海

2026-06-22 · dujiaoxianip.com

“我们越来越认同，做价值投资第一位的是要找到高壁垒的公司。” “价值投资者最核心的投资理念，就是判断当前的市值，相对于这个公司 3 年或者 5 年后的隐含市值，折扣是不是足够大。折扣足够大的时候，我们就该勇敢地去买入。 但一旦折扣趋于零，或者变成一个负的折扣、有泡沫的时候，我们就应该敢于去减仓。” “我们定义价值，跟别人可能不是特别一样，我们不觉得低 PB

“我们越来越认同，做价值投资第一位的是要找到高壁垒的公司。”

“价值投资者最核心的投资理念，就是判断当前的市值，相对于这个公司 3 年或者 5 年后的隐含市值，折扣是不是足够大。折扣足够大的时候，我们就该勇敢地去买入。

但一旦折扣趋于零，或者变成一个负的折扣、有泡沫的时候，我们就应该敢于去减仓。”

“我们定义价值，跟别人可能不是特别一样，我们不觉得低 PB 、低 PE 就是价值投资。买入一个公司，一定要看它未来，要展望未来 3 年、 5 年之后的市值潜力。”

上周他做客中金财富《中国 50 中国行 · 云会客厅》，与产品与解决方案总部投资配置总监罗钢青对谈，主持人是产品研究部总监李卓。

在公募的十几年，鲍无可管理规模一度超过 200 亿，长期以低回撤著称，却始终不算市场聚光灯下的人物。 2025 年，他在口碑与规模俱在的时候离任全部公募在管产品，今年正式转入私募。

这场 80 分钟的对话，是他“公转私”之后罕见的一次公开露面。

他的新东家瓴仁投资，值得多交代一句。瓴仁的前身礼仁投资， 2018 年起就在 A 股、港股和美股有广泛布局； 2021 年转身为高瓴旗下专注二级市场的私募平台，与一级股权投资板块并行，管理规模早早在 500 亿之上。

这家机构不走 “ 明星经理 “ 路线，靠的是研究平台和机制。

鲍无可在对话里说，来瓴仁之后最大的变化是视野变大了，投资范围扩展到全球， “ 优质的资产是稀缺的，资金是不稀缺的 “ 。他把研究的主要精力，放在全球最优质的一批资产上。

一个习惯独立决策的人怎么用平台他的答案是 “ 高质量的交流 “ 和“认知以及语言体系的统一”。

这场对话听下来，鲍无可把自己的原则讲的挺透彻。

壁垒第一位。“壁垒是我们认为做价投第一位需要关注的东西。”

他对价值的定义也由此与多数人不同：不看当下 PE 是 5 倍还是 20 倍，而看当前市值相对这家公司 3 年、 5 年后隐含市值的折扣 —— 所以他的组合里，几倍 PE 和 20 多倍 PE 的公司可以同时存在。

纪律先于观点。他不做自上而下的择时，仓位高低只由“能找到多少 值得买 的公司”决定；只买高壁垒、有安全边际的公司，买入后跌掉 20% 的情况都很少。

2015 年 4 月底清掉热门创业板股票， 2021 年高位换仓到被忽视的公司、随后三年市场回调他的组合不跌反涨 —— 两次逆市，靠的都是同一套动作。

谈 AI ，他坦言工具用得晚，“有些机会我们就看错了”。但即便在最热的叙事里，他的落点依然是一家一家公司：哪些硬件环节缺、哪些不缺，现金流是否已经转负，乐观预期是不是早就隐含到价格中。

谈地产，他不对行业下判断，只对租售比够高的那一类房子下结论。不按叙事下注，不按行业下注，从公司角度一事一议。

交流结尾他推荐马拉松资本的《资本回报》：超额回报引来资本涌入，回报终将被拉回平均，唯有高壁垒者长期存活。

聪明投资者（ ID： Capital-nature ） 整理了这场对话的重点内容，分享给大家。

要找高壁垒公司，当前这个时机是可以做价投的

李 卓 你在过去很长时间里都以价值投资作为投资框架，是从什么时候开始决定要做价值投资的这个过程经历了怎样的心路历程

鲍无可 其实在做基金经理之前、还在做研究员的阶段，我们就认为价值投资是比较适合我的投资方法。从当基金经理的第一天开始，我们就开始践行自己所认为的价值投资。

当然，我对价值投资的认知也是一个螺旋渐进的过程。

一开始的时候，我们还是比较急切地去找一些低 PB 、低 PE 的标的。但随着时间的推移，我们越来越认同，做价值投资第一位的是要找到高壁垒的公司 —— 壁垒是我们认为做价投第一位需要关注的东西 。

十多年下来，我们就一直坚持这样做。中间有的时候，确实跟市场会有非常大的差异。

最大的两次挑战，分别是在 2015 年和 2020 年到 2021 年这两个阶段。

第一个阶段， 2015 年的时候市场非常火爆，但我们的组合其实在 2015 年 4 月底，就已经把当时比较热门的那些创业板股票清掉了。

整个 5 月份我们的组合就没有涨，但同期整个市场都在大涨。 6 月份市场开始回撤，我们的组合因为之前换到了一些低估值的标的，正好那些标的没有下跌，所以整个组合在股灾期间的损失是比较小的。

第二次是在 2020 年、 2021 年的时候，当时我们的业绩压力也挺大。但在 2021 年的高位，我们认为有部分公司的性价比是不高的，而市场上忽略了一批性价比很高的公司，我们就把整个组合转移到这些性价比很高的公司上。

随后的三年，整个市场有所回调，但我们的组合是有所上涨的。

所以整个投资生涯下来，还是给客户创造了一个稳健的收益。

罗钢青 面对业绩比较大压力的时候，是怎么坚定自己价值投资这条道路的

鲍无可 我觉得核心还是我们对持有人的责任。

我们这个行业存在的价值，就在于持有人自己不懂个股投资、股票投资，他们相信我们是更专业的，所以才把钱交给我们，我们对他们就有一个天然的责任。

往往在市场高点的时候，整个情绪都是非常高的。但我们作为专业投资者，在高位或者市场拐点的时候，必须要做出符合客户利益的决策。

当时个人排名压力是很大的，但不管从估值角度还是基本面角度，我们都觉得自己没有搞错，所以就坚持下来了。当然，在坚持的过程中肯定有各种各样的挑战。

罗钢青 其实一个基金经理要穿越周期还是挺难的，尤其在 A 股这么波动大的市场环境里。像这两年市场的波动也很大，包括现在的波动也不小。鲍总觉得，在今年、现在这样的环境下做价值投资，是比以前压力大了，还是比以前压力小了

鲍无可 我们并不追求一个非常亮眼、或者远超同行的结果，我们只是想把自己能做到的尽力去做到。

落实到现在这个市场，我们觉得还是有一批股票是具备价值投资机会的。

尽管市场在过去两年涨了很多，各种赛道、各种主题都已经轮番表现过了，但我们觉得整个市场里还是有一批这样的公司值得我们去做价投，当前的估值也合理，甚至是偏低的。

这些公司广泛存在于各个行业里面， 当前这个时机是可以做价投的 。

个股研究对自己而言，还是胜率最高的方法

李 卓 从公募到私募之后，你对市场的认知，包括投资框架，感觉有什么新的迭代吗

鲍无可 迭代点可能就是自己的投资视野变大了。以前在公募的时候，主要的研究范围还是我们投资范围内的这些公司。

来了瓴仁投资之后，瓴仁投资本身在全球都有很强的积淀。在这个平台下，我们觉得把自己的视野拓宽了，而且对一些行业的理解会比以前深刻。这是一个主要的变化。

李 卓 你怎么理解价值投资要不要择时这个问题

鲍无可 其实我们并不直接去做择时。因为我们认为自己不太擅长做这种自上而下的决策。

自上而下的决策，对单次决策的胜率要求非常高。一年之间不可能做很多次自上而下的选择，所以每一次做的时候就必须胜率很高，但这对我来说是比较难的一件事情。

我自己过去十几年还是以选股这一个方法为主，我们也认为自己最擅长的是做选股。

但我们组合的仓位会上下变化。这个变化主要是以我们在市场上能找到多少值得投资的公司来决定的，而并不是以我们对市场的观点来决定。

当我们觉得市场上很多股票都可以买的时候，仓位自然而然就上去了；如果在市场上找不到特别多的投资机会，仓位自然而然就下来了。

从过去十几年的经历来说，我们做这种自上而下的做法比较少。 对我来说，还是埋头去做个股研究，是性价比或者说胜率最高的方法。

罗钢青 过去看鲍总的投资、翻看你季报的过程中，发现你在资产配置上做大的变化确实比较少。这是由于投资限制的原因，还是说本身从思想上认为也就没有这么多（择时的）机会

到了私募之后，投资限制上相对来说宽松一些，仓位上也可以做更多的调整。当然仓位像你刚刚说的，可能是自下而上做出来的决策。这是不是意味着，从投资约束出发，这样更有利于你做价值投资

鲍无可 确实是我们在这方面可能不太适合。自己也想说能做对一个大的择时，但其实尝试过，感觉效果也并不佳。

我觉得关键是，在市场上做研究，覆盖面得足够宽。

往往有些行业确实是过热的，或者市场一致认为有机会的地方，它就是过热的。但很多散落在各个地方的股票还是有机会的，这时候就需要我们的研究覆盖面要做到位。

罗钢青 很多人说价值投资可能是非常原教旨主义的：我找到一个好公司，然后一直持有不动，你看巴菲特就是这么投资的。但在中国市场我们发现，持有任何一个公司不动，波动都是非常大的。

刚刚你也说了，一个公司太贵的时候，可能就会把它卖掉或者降低仓位，有机会的时候再把它买回来。是不是别拿着一些股票长期不动，而是应该根据自下而上（的判断）去做仓位的调整，客户的体验会更好

鲍无可 我觉得，所有这些调整都基于对个股的判断。

因为有的时候股价的波动就是很大的 —— 市场股价波动很大，但基本面其实波动得没有那么快。所以这个时候，就考验我们对于个股的理解了。

市场波动大的时候，往往它会涨得比较快或者跌得比较快，我们就得在高位的时候敢于去减仓，在低位的时候敢于去买入。

这才是我认为一个价值投资者该做的事情。

价值投资者最核心的投资理念，就是判断当前的市值，相对于这个公司 3 年后或者 5 年后的隐含市值，折扣是不是足够大。折扣足够大的时候，我们就该勇敢地去买入。

但一旦折扣趋于零，或者变成一个负的折扣、有泡沫的时候，我们就应该敢于去减仓。

罗钢青 所以这里鲍总也定义了一下，在中国市场做价值投资，并不是简单地持有一个股票不动，而是应该根据股票的定价去做买入或者卖出的处理。尤其在 A 股这样波动大的市场环境下，可能这样更有利于投资人的体验。

鲍无可 是的。之前跟别的投资者交流的时候，讲到有句话很有道理：我们不要去跟市场博弈，但是我们可以利用市场。

有的时候市场就会给大家一个特别便宜的机会买入，有的时候又会给大家一个非常疯狂的价格，让大家有一个很好的机会去卖出。

罗钢青 你在做投资决策、尤其是在考虑时点的时候，是不太考虑市场的情绪，也不太考虑别人怎么看，是不是

鲍无可 我考虑的不是别人对整个市场怎么看，我更多考虑的是这只个股现在到底是什么状态。

有些股票，比如我长期持有的一些股票，我能感受到市场对它现在是怎么看的，包括追逐得是不是很疯狂。

当市场很疯狂的时候，我们就会去卖出手上的这些东西。

罗钢青 需要考虑其他人对于股票的看法吗还是说可以完全不用跟其他基金经理交流，只要考虑这个公司给我的反馈，或者说盘面给我的反馈，就够了

鲍无可 我不太跟别人交流，基本上都是自己决策。我觉得，信息在股价上面，有时候反映得也挺充分的。

罗钢青 那比如跟公司内部，尤其在公募期间，包括身边的朋友、同事，多少会交流一下行情，或者交流一下对一些公司的看法，会影响到你的决策吗

鲍无可 会有影响。做投资的时候，其实就是接受各种各样的信息，然后根据已知的信息，结合自己的经验，做出一个决策。

这时候别人的各种分析或者观点，肯定会对我有影响。

但我们还是秉持一个批判的原则去对待这个事情：别人跟我们说的一些信息或者判断，我们会自己从客观角度看对不对。

如果对，我们就会采纳；不对，我们就不采纳。